昆明城投怎么看？
基本结论
我们在报告《云南城投怎么看？》（20220918）中对云南省属国企债务到期情况进行了分析，云南省债务主要集中于省属国企和昆明市平台，本文将对昆明市城投债务进行分析，以供投资者参考。
经济财政债务情况：2021年，昆明市GDP7,222.50亿元，在云南省内16个地级市中排名第1，GDP增速7.26%，在云南省内排名第15，产业结构以第三产业为主，支柱产业主要为旅游文化业、制造业、医药、烟草等。截至2023年1月9日，市内共31家上市公司。
2020年以来，昆明市政府性基金收入下滑明显叠加一般公共预算收入增速缓慢，或对昆明市整体综合财力有一定影响。近年来，昆明市一般公共预算收入上升缓慢，2018-2021年，同比增速分别为6.20%、5.78%、3.24%和5.94%。2018-2020年，政府性基金收入超过一般公共预算收入，但自2020年以来，政府性基金收入呈下降趋势，其中2020年和2021年同比分别下降22.88%和38.80%。
昆明市全口径债务以城投有息债务为主，2015年以来，地方政府债务增速很低，城投有息债务增速持续高于地方政府债务增速，其中2016年达到30.36%，2017-2021年增速在3-9%水平。2019-2021年，昆明市调整债务率分别为263.66%、290.07%和345.18%，呈增长趋势。
地区金融资源：根据其他省份债务化解的经验，地区银行资源、持有的上市公司股权2个因素在地区金融资源中尤为重要。昆明市有1家城商行富滇银行股份有限公司和2家农商行。根据样本城投授信数据，城农商行给予城投的授信较小，主要还是省内国有大型商业银行、政策性银行及股份制商业银行给予的授信规模较大，合计占比近九成。根据2022年三季报数据，昆明市政府共持有3家上市公司股权，按2023年1月9日市值计算，合计市值36.55亿元。
债务压力：目前昆明市有存续债的城投共15家，包括11家地市级平台、2家地市（开发区）级平台和2家区县级平台。平台数量较多，债务负担主要集中在市本级，截至2023年1月9日，地市级、地市（开发区）级和区县级城投存续债余额分别为649.08亿元、22.50亿元和38.00亿元，占比分别为91.47%、3.17%和5.36%。
从债券到期压力看， 2023-2025年到期规模分别为273.10亿元、266.63亿元和136.85亿元；交产股份、公租房公司和昆明交投3家城投存续债余额规模较大，分别为129.89亿元、116.15亿元和92.45亿元，其中2023年，公租房公司、昆明交投、昆明滇投和交产股份债券到期规模较大，分别为52.75亿元、50.00亿元、35.00亿元和27.50亿元。
从信用利差看，2021以来，昆明市城投信用利差呈上行态势，2022年9月15日，云南省康旅控股集团有限公司（以下简称“云南康旅”）发布债券持有人会议，拟提前兑付债券，并于10月13日完成全部债券的兑付。从信用利差看，云南康旅提前兑付对昆明市城投信心提升影响微小。
具体主体看，昆明轨道和昆明交投为区域内主要平台，虽总有息债务规模较大，但已属区域内认可度较高的平台，其中昆明交投短期偿付压力较大且2023年到期债券规模达50亿元，相对应估值水平高于昆明轨道。交产股份层级较低、且短期有息债务规模较大、2023年债券到期规模27.50亿元，昆明滇投短期有息债务规模达133.47亿元，占总有息债务规模比例为45.74%，2家城投当前估值水平均较高。昆明土投、公租房公司和昆明滇投估值水平紧随其后，三家城投当前有息债务规模及短期有息债务规模均较高。
风险提示：城投口径判断有误；有息债务数据统计不完整；发生超预期信用风险事件。
我们在报告《云南城投怎么看？》（20220918）中对云南省属国企债务到期情况进行了分析，云南省债务主要集中于省属国企和昆明市平台，本文将对昆明市城投债务进行分析，以供投资者参考。
一、经济财政情况
昆明市为云南省省会，西南地区的中心城市之一，全市总面积21,012.54平方千米，人口850.20万人。昆明市下辖7个区（五华区、盘龙区、官渡区、西山区、东川区、呈贡区、晋宁区）、3个县（富民县、宜良县、嵩明县）、代管1个县级市（安宁市）和和3个自治县（石林彝族自治县、寻甸回族彝族自治县、禄劝彝族苗族自治县）。
1、经济与产业发展
2021年，昆明市GDP7,222.50亿元，在云南省内16个地级市中排名第1，GDP增速7.26%，在云南省内排名第15。
产业结构以第三产业为主，支柱产业主要为旅游文化业、制造业、医药、烟草等。2021年，昆明市三次产业结构为4.6:31.7:63.7，相较2017年（4.3:38.4:57.3），第三产业比重有所增长。截至2023年1月9日，昆明市内共31家A股上市公司。
2、2020年以来政府性基金收入下滑明显
2018-2021年，昆明市一般公共预算收入上升缓慢，同比增速分别为6.20%、5.78%、3.24%和5.94%，税收收入占比波动上升，2021年占比为78.54%。财政自给率自2018年以来呈下降趋势，2021年财政自给率为74.25%。
2020年以来，昆明市政府性基金收入下滑明显叠加一般公共预算收入增速缓慢，或对昆明市整体综合财力有一定影响。2018-2020年，政府性基金收入超过一般公共预算收入，但自2020年以来，政府性基金收入呈下降趋势，其中2020年和2021年同比分别下降22.88%和38.80%。受土地出让收入下滑影响，昆明土地财政依赖度自2020年以来持续下降，2021年土地财政依赖度为60.67%。
2022年，昆明市以招拍挂方式出让的住宅类用地土地成交金为40.08亿元，同比下滑69.33%，土地出让金下滑对后续昆明财政收入规模及可持续性或将产生较大影响；城投拿地占比1.83%，同比下降12.26个百分点。
3、调整债务率呈增长趋势
2015年以来，云南省多数年份固定资产投资增速远高于全国水平；昆明市在2016-2019年期间固定资产投资增速有放缓趋势，2020年增速升至8.10%，2021年及2022年1-10月同比分别为-7.80%和-2.00%，低于全国的4.90%和5.80%。
昆明市全口径债务以城投有息债务为主，2015年以来，地方政府债务增速很低，城投有息债务增速持续高于地方政府债务增速，其中2016年达到30.36%，2017-2021年增速在3-9%水平。2019-2021年，昆明市调整债务率[1]分别为263.66%、290.07%和345.18%，呈增长趋势。
4、地区金融资源观察
地区金融资源包括银行、担保公司、证券公司、融资租赁公司、AMC以及持有的上市公司股权，这些金融资源在城投一级市场债券发行、融资支持以及债务化解过程中的协商展期等方面都发挥了重要作用。而根据其他省份债务化解的经验，地区银行资源、持有的上市公司股权2个因素在债务化解方面作用更为明显。
昆明市城投银行借款结构主要依赖国有大型商业银行、政策性银行及股份制商业银行。昆明市有1家城商行富滇银行股份有限公司，2家农商行云南寻甸农村商业银行股份有限公司和云南崇明农村商业银行股份有限公司。根据样本城投最新授信数据[2]，市内城农商行给予城投的授信较小，主要还是省内国有大型商业银行、政策性银行及股份制商业银行给予的授信规模较大，合计占比近九成。
根据2022年三季报数据，昆明市政府共持有3家上市公司股权，按2023年1月9日市值计算，合计市值36.55亿元。
[1] 调整债务率=（地方政府债务余额+城投有息债务）/地方综合财力*100%。
[2] 指2020年12月31日以来的最新授信，详见报告《从银行贷款看城投》（20221002）
二、债务压力
1、市内城投平台
目前昆明市有存续债的城投共15家，包括11家地市级平台、2家地市（开发区）级平台和2家区县级平台。
11家地市级平台中，AAA级平台有2家，分别为昆明市交通投资有限责任公司（以下简称“昆明交投”）和昆明轨道交通集团有限公司（以下简称“昆明轨道”），其中昆明交投是云南省昆明市重要的交通基础设施建设及运营主体，承担了昆明市主要高速公路、铁路和机场等基础设施的建设任务；昆明轨道是昆明市轨道交通投资建设和运营管理的最主要主体，负责昆明市区地铁建设。
AA+级平台有7家，包括昆明滇池投资有限责任公司（以下简称“昆明滇投”）、昆明市城建投资开发有限责任公司（以下简称“昆明城投”）、昆明市公共租赁住房开发建设管理有限公司（以下简称“公租房公司”）、昆明交通产业股份有限公司（以下简称“交产股份”）、昆明新都投资有限公司（以下简称“新都投资”）、昆明市土地开发投资经营有限责任公司（以下简称“昆明土投”）和昆明滇池国家旅游度假区国有资产投资经营管理(集团)有限责任公司（以下简称“滇池国投”）。其中昆明滇投为云南省滇池流域水污染治理的唯一投资建设主体及昆明市最重要的污水处理主体；昆明城投是昆明市重要的土地整理开发和基础设施建设主体，业务涉及土地开发、基础设施建设、房地产开发、城市资源开发经营等；公租房公司为昆明市唯一一家公共租赁住房的投融资主体，承担了昆明市主城范围内公共租赁住房的开发、建设、营运管理等工作；交产股份是昆明市交通基础设施建设的重要主体，承接了昆明市多条重要高速公路的建设及运营；新都投资主营城市市政公用设施及相关行业投资、开发和经营；昆明土投为昆明市重要的土地一级开发及保障房建设主体，主要承担昆明市核心区域的土地整理及保障房建设任务；滇池国投是昆明滇池国家旅游度假区唯一发债平台，是度假区础设施投资建设的唯一市场化主体，负责公园及景区业务、酒店服务、委托代建业务等。
AA级平台共2家，分别为昆明市国有资产管理营运有限责任公司（以下简称“昆明国资”）和昆明发展投资集团有限公司（以下简称“昆明发展”），其中昆明国资是昆明市重要的铁路及基础设施投资建设主体，承担了昆明市重大铁路项目的投资、建设等任务；昆明发展为昆明市政府直接管理的国有独资公司，是昆明市深化政府投融资体制改革、经营城市公共经济资源的重要产业实体，同时是昆明市城市建设的重要主体，业务范围包括加油（气）站特许经营权业务、产业投资和股权投资、商品销售及新型城镇化建设。
2家地市(开发区)级平台分别为昆明国家高新技术产业开发区国有资产经营有限公司（以下简称“昆明高新国资”，AA）和昆明经济技术开发区投资开发(集团)有限公司（以下简称“昆明经投”，AA）。其中昆明高新国资为昆明市高新技术产业开发区内最重要的城市基础设施建设承接主体，主要从事高新区内的基础设施建设、土地一级开发、房屋租赁等业务；昆明经投为是国家级经开区昆明经济技术开发区基础设施建设经营的核心主体，业务包括经开区基础设施建设、房地产开发、土地一级开发、保安、物业管理及水务和租赁业务等。
2家区县级平台分别为安宁发展投资集团有限公司（以下简称“安宁发展”，AA）和昆明市晋宁区国有资本运营有限公司（以下简称“晋宁国资”，AA）。其中安宁发展是安宁市重要的城市基础设施建设和国有资产运营主体，主营业务包括市政基础设施建设、土地一级开发整理、劳务派遣服务、房屋销售、租赁和供水业务等；晋宁国资是代表晋宁区政府履行部分出资人职责的市场化主体，主要从事资本运营、经营和管理、项目投资、管理和经营等业务，同时以市场化方式承接政府重大战略部署，主要业务范围包括房屋建筑、市政公用工程、水利水电工程施工总承包、土石方工程专业承包、装饰装修工程施工等，业务较为多元化。
昆明轨道、昆明交投、交产股份、昆明土投有息债务规模较大，其中昆明轨道债务规模虽大，但短期有息债务占比较低，短期偿付压力不大，而昆明交投、昆明土投、昆明滇投和交产股份短期有息债务规模在100-200亿之间，面临一定的短期偿付压力。
2、城投债一二级市场情况
2022年，昆明市城投净融资转负，债券期限短期化严重。2022年发行额为328.88亿元，同比下降14.44%，净融资额-59.05亿元，同比减少247.15亿元。从期限看，1年以内、1-3年和3-5年发行规模分别为210.39亿元、98.49亿元和20.00亿元，占比分别为63.97%、29.95%和6.08%，对比全国地市城投发行数据（1年以内、1-3年、3-5年和5年以上占比分别为27.93%、33.76%、30.57%和7.75%），昆明市城投债券短期化严重。
二级市场看，2022年以来，昆明市信用利差呈上行态势，2022年11月11日利差较2022年年初上行115.64bp，2023年1月9日利差较2022年年初上行291.07bp。2022年9月15日，云南省康旅控股集团有限公司（以下简称“云南康旅”）发布债券持有人会议，拟提前兑付债券，并于10月13日完成全部债券的兑付。从信用利差看，云南康旅提前兑付对昆明市城投信心提升影响微小。
3、债务压力主要在昆明市本级
截至2023年1月9日，昆明市城投存续债共98只，存续债余额合计709.58亿元，2023-2025年到期规模分别为273.10亿元、266.63亿元和136.85亿元。从行政级别看，地市级、地市（开发区）级和区县级城投存续债余额分别为649.08亿元、22.50亿元和38.00亿元，占比分别为91.47%、3.17%和5.36%，债务压力主要在地市级城投。从评级看，AAA、AA+和AA级主体存续债余额分别为162.45亿元、453.93亿元和93.20亿元，占比分别为22.89%、63.97%和13.13%。
具体主体看，交产股份、公租房公司和昆明交投3家城投存续债余额规模较大，分别为129.89亿元、116.15亿元和92.45亿元。2023年，公租房公司、昆明交投、昆明滇投和交产股份债券到期规模较大，分别为52.75亿元、50.00亿元、35.00亿元和27.50亿元。
从存续债加权收益率看，昆明滇投、公租房公司交产股份、昆明高新国资和安宁发展存续债加权收益率较高。
从信用利差看，昆明市主要城投信用利差自2022年以来均上行，总有息债务规模超300亿的4个主体中，交产股份当前（截至2023年1月9日，下同）信用利差最高，为1,005.94bp，其次为昆明土投，当前为601.65bp，昆明交投和昆明轨道属于昆明市主要平台，当前利差相对较低，分别为425.38bp和246.33bp，总有息债务在200-300亿元之间的3家城投，昆明滇投信用利差处于较高位置，为1091.64bp，公租房公司和昆明城投分别为670.64bp和528.51bp。
三、总结
经济财政债务情况：2021年，昆明市GDP7,222.50亿元，在云南省内16个地级市中排名第1，GDP增速3.70%，在云南省内排名第15，产业结构以第三产业为主，支柱产业主要为旅游文化业、制造业、医药、烟草等。2020年以来，昆明市政府性基金收入下滑明显叠加一般公共预算收入增速缓慢，或对昆明市整体综合财力有一定影响。昆明市全口径债务以城投有息债务为主，2015年以来，地方政府债务增速很低，城投有息债务增速持续高于地方政府债务增速，其中2016年达到30.36%，2017-2021年增速在3-9%水平。2019-2021年，昆明市调整债务率分别为263.66%、290.07%和345.18%，呈增长趋势。
地区金融资源：根据其他省份债务化解的经验，地区银行资源、持有的上市公司股权2个因素在地区金融资源中尤为重要。昆明市有1家城商行富滇银行股份有限公司和2家农商行。根据样本城投授信数据，城农商行给予城投的授信较小，主要还是省内国有大型商业银行、政策性银行及股份制商业银行给予的授信规模较大，合计占比近九成。根据2022年三季报数据，昆明市政府共持有3家上市公司股权，按2023年1月9日市值计算，合计市值36.55亿元。
到期债务压力：目前昆明市有存续债的城投共15家，包括11家地市级平台、2家地市（开发区）级平台和2家区县级平台。平台数量较多，债务负担主要集中在市本级，截至2023年1月9日，地市级、地市（开发区）级和区县级城投存续债余额分别为649.08亿元、22.50亿元和38.00亿元，占比分别为91.47%、3.17%和5.36%。
具体主体看，昆明轨道和昆明交投为区域内主要平台，虽总有息债务规模较大，但已属区域内认可度较高的平台，其中昆明交投短期偿付压力较大且2023年到期债券规模达50亿元，相对应估值水平高于昆明轨道。交产股份层级较低、且短期有息债务规模较大、2023年债券到期规模27.50亿元，昆明滇投短期有息债务规模达133.47亿元，占总有息债务规模比例为45.74%，2家城投当前估值水平均较高。昆明土投、公租房公司和昆明滇投估值水平紧随其后，三家城投当前有息债务规模及短期有息债务规模均较高。
四、风险提示
城投口径判断有误；有息债务数据统计不完整；发生超预期信用风险事件。
证券研究报告：昆明城投怎么看？
对外发布时间：2023年1月10日
报告发布机构：中泰证券研究所
参与人员信息：
周岳 | SAC编号：S0740520100003 | 邮箱：zhouyue@r.qlzq.com.cn
周冰倩（研究助理） | 邮箱：zhoubq@r.qlzq.com.cn
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