云南城投怎么看？
基本结论
9月15日，云南省康旅控股集团有限公司（以下简称“云南康旅”）仅剩的三只公募债“18云投02”、“20云城02”和“20云城投MTN001”发布债券持有人会议通知，拟提前兑付债券，那么，如何看待云南城投债券？
2020年以来，云南推进国企改革，新组建四个集团，其中城更集团、健康产业集团和绿色环保集团纳入云南康旅合并范围。此次改革以后，云南康旅被赋予推动云南省文化旅游和健康服务两大产业发展的职能，但具体到财务报表上，上述改革短期内很难扭转云南康旅的盈利模式、现金流及前期积压的债务负担。
截至2022年9月16日，云南康旅及旗下子公司尚未兑付的信用债合计66.53亿元，规模较大，从报表数据看，云南康旅合并口径未有足够兑付信用债的货币资金，兑付资金来源或主要依赖银行。
当前云南省债券负担集中于省属国企及昆明市。截至2022年9月16日，云南省存续信用债规模合计3,070.27亿元，发行人合计76家，负担主要集中于16家省属国企，债券余额1,534.60亿元，占比49.98%。不考虑省级城投，城投债的负担集中在昆明市，债券余额790.95亿元。
2022年以来，省属国企及昆明市城投均为净偿还状态。2022年1-8月，省属国企债券发行主要集中于云南投控、云南能投和云南建投，发行额分别为428.50亿元、367.00亿元和193.50亿元，而到期规模同样较大的云南康旅无新发债券，直融市场仍受阻。整体而言，省属国企债券市场仍为净偿还状态，存续债规模较大的云南投控、云南能投、云南建投和云南康旅净偿还规模也较大。
对比同受市场关注的天津在2022年以来“资产荒”行情下信用利差大幅下行约180bp，云南省信用利差在2022年以来变动不大，但省属国企折价成交笔数和金额明显下降。从主体来看，折价成交集中于云南投控和云南建投；对于债券负担较重的昆明市，折价成交主体主要集中于昆明交产、滇池投资、安宁发展和昆明公租房，2022年以来折价成交金额占比分别为18.16%、13.31%、5.19%和2.64%。
未来2年内，云南省属国企到期兑付压力主要集中于云南投控和云南能投，2022年10月至2023年前三季度为债券到期高峰。当前云南投控和云南能投债券融资还算畅通，政策性银行和商业银行给予的贷款占比较高，省内持有的上市公司股权参考市值达1,214.38亿元，云南康旅提前兑付也给予了市场投资者一定信心，后续大概率仍延续保证债券偿还的同时逐步压缩债务这样的趋势。
昆明市城投债到期兑付压力集中于2023年至2024年前三季度，考虑到主要平台债券市场仍能进行一定程度接续，以及云南康旅提前兑付债券给予的信心，到期压力相对可控。
如何看待云南康旅提前兑付债券？云南康旅此次提出提前兑付债券，尽管我们无法判断后续演化路径是否会和重庆能源相似，但是在较重的债务负担下，企业仍然表达了对债券持有者足够的诚意，从侧面或许也能看出，地方政府和城投企业出于对维护地区金融环境的考虑，在公开债券层面仍然给与了高度的重视和支持。
风险提示：1）城投口径取自WIND，可能存在判断失误的风险；2）授信明细取自企业预警通，可能存在数据更新不及时及提取失误的风险；3）发生超预期信用风险事件。
9月15日，云南省康旅控股集团有限公司（以下简称“云南康旅”）仅剩的三只公募债“18云投02”、“20云城02”和“20云城投MTN001”发布债券持有人会议通知，拟提前兑付债券，那么，如何看待云南城投债券？
一、云南省债务负担如何？
1、2020年以来云南推进国企改革
2020年以来，云南推进《云南省国企改革三年行动实施方案（2020-2022年）》。2021年3月，云南省国企改革发展股权投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“云南省国企改革基金”）成立，将对全省深化国企改革、化解国企债务风险提供强有力的支持。云南省国企改革基金由云南投控下属云南云投股权投资基金管理有限公司（以下简称“云投基金”）作为基金管理人，注册资本130.01亿元，由云南投控（出资比例38.46%）、云南省国有金融资本控股集团有限公司（出资比例23.06%）、云南建投（出资比例15.38%）、云南能投（出资比例7.69%）、云天化（出资比例7.69%）、云南省贵金属新材料控股集团有限公司（出资比例7.69%）以及云南云投股权投资基金管理有限公司（出资比例0.01%）共同出资。
2021年12月28日，云南省人民政府宣布新组建云南省绿色城市更新集团（以下简称“城更集团”）、云南省健康产业发展集团（以下简称“健康产业集团”）、云南省绿色环保产业集团（以下简称“绿色环保集团”）和云南省绿色能源产业集团，其中城更集团、健康产业集团和绿色环保集团纳入云南康旅合并范围。绿色环保集团前身为云南省水务产业投资有限公司，2022年1月更为现名，仍由云南康旅100%持股。城更集团和健康产业集团成立于2022年1月，云南康旅分别持有60%和65%股权，云南省国企改革基金分别持有其40%和35%的股权。
城更集团主要负责土地开发和城市更新等业务板块，健康产业集团主要负责旅游和康养两大业务板块，绿色环保集团依托上市公司云南省水务产业投资有限公司，主要负责供排水、固废处理等业务。
此次改革以后，云南康旅被赋予推动云南省文化旅游和健康服务两大产业发展的职能。云南投控为云南省政府下属最大的综合性投资主体，云南建投为省内建筑龙头，云南交投为省内最重要的公路投资建设与运营管理主体，云天化为以化工产业为主的大型产业集团，云南工投为工业投资平台及国有资本运营主体。整体来看，云南省国企体系较为明晰。
2、云南康旅面临的压力
云南康旅前身为云南省城市建设投资集团有限公司，为云南省重要的城市基础设施建设投融资主体及国有资产运营管理主体，业务板块包括城市开发等。2020年10月更名为现名，经由国企改革措施，在原先的城市更新、土地开发、水务、房地产、贸易等业务基础上被赋予了文旅、康养的职能，不过上述国企改革短期内很难扭转云南康旅的盈利模式、现金流及前期积压的债务负担。
近年来，公司营业收入规模体量较大，2021年营业收入为376.42亿元，但由物流贸易作主要支撑的收入结构较难获得可观的利润，叠加房地产市场风险蔓延，2019年以来，公司毛利率逐年走低，净利润大幅下降，2020年以来净利润持续为负，2022年1-6月净利润为-51.10亿元。债务结构方面，2022年6月末，云南康旅有息债务合计839.45亿元，其中短期有息债务498.30亿元，前期业务大幅拓展造成债务负担重，后续回款滞后造成偿债压力不断累积，期末现金及现金等价物余额为9.79亿元，对短期有息债务的覆盖倍数仅0.02倍。
截至2022年6月末，云南康旅已逾期且未偿还债务余额合计28.12亿元，包括银行借款5.21亿元和非银行金融机构贷款22.91亿元。其中本部逾期金额1.05亿元，子公司逾期金额27.07亿元。
截至2022年9月16日，云南康旅及旗下子公司尚未兑付的信用债合计66.53亿元，规模较大，从报表数据看，云南康旅合并口径未有足够兑付信用债的货币资金，兑付资金来源或主要依赖银行。此外，2022年9月16日，云南省国资委发布《云南康旅集团积极改善债务结构谋发展》[1] ，“云南省国资委、云南康旅集团与金融机构同向发力，通过主动压降金融杠杆、以市场化方式对康旅集团金融供给结构进行全面优化，增加负债稳定性，提前清偿高成本债务，改善财务状况，生产经营将逐步提升。云南省还将加大对云南康旅集团政策支持力度……”也可反映云南康旅债务偿还主要依赖银行等金融机构以及省级政府的支持。
3、当前云南省债券负担集中于省属国企及昆明市
截至2022年9月16日，云南省存续信用债规模合计3,070.27亿元，发行人合计76家，负担主要集中于16家省属国企，债券余额1534.60亿元，占比49.98%。以集团合并口径计算，存续债规模的国企主要分布于云南投控、云南建投、云南交投和云南康旅，合并口径存续债余额分别为1,059.00亿元、151.77亿元、141.00亿元和66.53亿元。
城投债角度，有存续债的城投51家，存续债余额合计1,415.86亿元。由于6家省级城投已包含在上述省属国企中，因此在不考虑省级城投的情况下，云南省城投债主要集中于昆明市，城投16家，债券余额737.88亿元。
昆明市存续债规模较大的主体主要为昆明交产、昆明公租房、滇池投资、昆明交投、昆明轨道、昆明土地和昆明城投。
[1]资料来源：http://gzw.yn.gov.cn/yngzw/xwzx/2022-09/16/content_ca804696389b4879b866b13afd80e2fc.shtml
二、云南城投债券怎么看？
1、一二级市场情绪
◾一级融资
2022年以来[1] ，省属国企债券发行主要集中于云南投控、云南能投和云南建投，分别发行了33只、25只和22只债券，发行额分别为428.50亿元、367.00亿元和193.50亿元，而到期规模同样较大的云南康旅无新发债券，直融市场仍受阻。整体而言，省属国企债券市场仍为净偿还状态，存续债规模较大的云南投控、云南能投、云南建投和云南康旅净偿还规模也较大。
2022年以来，受到期规模高企影响，云南省城投债净融资为负。2022年1-8月发行额为522.50亿元，同比增长47.70%，偿还量534.28亿元，同比增长77.59%，净融资额为-11.78亿元，由去年同期的净流入（52.90亿元）转为净流出。
2022年1-8月，昆明市城投债发行规模248.5亿元，同比增长13.42%，偿还量217.9亿元，同比增长96.64%，净融资额31.31亿元，同比下降71.18%。存续债规模较大的昆明交产、滇池投资、昆明公租房等均为净偿还状态。
◾二级成交
2021年7月以来，云南省信用利差处于高位震荡，对比同受市场关注的天津在2022年以来“资产荒”行情下信用利差大幅下行约180bp，之后信用利差在250bp水平附近震荡，云南省信用利差在2022年以来变动不大。2022年9月15日，云南信用利差为380.90bp，较同日天津信用利差高85.65bp。
省属国企视角看，2021年以来，云南省属国企的折价成交集中于2021年一季度和四季度，2022年以来，折价成交笔数和金额明显下降。从主体来看，折价成交集中于云南投控和云南建投，云南水务2021年无折价成交情况，2022年折价成交金额占比跃升至21%。
对于折价成交较多且存续债规模较大的云南投控和云南建投，云南投控样本券“20云投MTN001”自2022年以来估值收益率位于7%-9%区间，2022年3月以来样本券估值收益率有下降趋势，但仍处于8%水平；云南建投样本券“20云建投MTN001”估值收益率自2022年6月以来有下降趋势，目前处于6%水平。
城投视角看，云南城投折价成交金额自2021年四季度起保持高位。对于债券负担较重的昆明市，主要集中于昆明交产、滇池投资、安宁发展和昆明公租房，2022年以来折价成交金额占比分别为18.16%、13.31%、5.19%和2.64%。
从样本券估值收益率看，昆明交产样本券“20昆交产MTN001”估值收益率在8%附近，滇池投资样本券“21滇池投资MTN001”估值收益率在9%附近，昆明公租房样本券“21昆明公租房MTN001”估值收益率在6%附近。
2、地区金融资源
我们以银行资源及上市公司股权两个角度考量云南的地区金融资源。2021年，云南省内共5,745家金融机构营业网点，其中国开行和政策性银行、大型商业银行、股份制商业银行、城农商行及小型农村金融机构营业网点数分别为89家、1,552家、380家和2,443家，资产总额占比分别为14.83%、33.74%、9.82%和33.20%，其中省内有3家城商行富滇银行股份有限公司、云南红塔银行股份有限公司和曲靖市商业银行股份有限公司以及76家农商行。各省对比来看，政策性银行给予云南的支持规模较大。2021年，云南省政策性银行资产规模占省内银行资产总规模比例为16.19%。
政策性银行和商业银行对省属国企的金融支持占比较大。以6家省属国企（景洪城投、云南建投、云南交投、云南水利、云南铁投和云南水务）的授信明细 为例，已用授信中，国开行和政策性银行、大型商业银行、股份制商业银行、城农商行占比分别为39%、44%、12%和4%；剩余授信中，国开行和政策性银行、大型商业银行、股份制商业银行、城农商行占比分别为26%、47%、23%和1%。
上市公司股权资源方面，根据2022年中报数据，云南省政府或国企共持有28家上市公司股权，按2022年9月16日的参考市值计算，合计市值达1,214.38亿元。
3、债务兑付压力
未来2年内，云南省属国企到期兑付压力主要集中于云南投控和云南能投，2022年10月至2023年前三季度为债券到期高峰。当前云南投控和云南能投债券融资还算畅通，云南康旅提前兑付也给予了市场投资者一定信心，后续大概率仍延续保证债券偿还的同时逐步压缩债务这样的趋势。
而昆明市城投债到期兑付压力集中于2023年至2024年前三季度，考虑到主要平台债券市场仍能进行一定程度接续，以及云南康旅提前兑付债券给予的信心，到期压力相对可控。
[1]本文2022年以来数据为截至2022年9月16日数据。
三、如何看待云南康旅提前兑付债券？
我们先看一下重庆能源申请重整的案例。
重整前，受煤炭去产能等因素影响，重庆能源盈利下滑明显，债务压力较重。重庆能源由原重庆煤炭（集团）有限公司、重庆燃气集团有限责任公司和重庆市建设投资公司于2007年整合而成，是重庆市最大的集投资、开发、建设、运营、服务为一体的国有能源企业。公司主营业务包括煤炭等，近年来煤炭去产能政策持续推进，2017年以来，公司持续关停部分矿井，产生较大的资产减值损失，2020年公司净利润大幅亏损，为-18.18亿元，2021年上半年净利润为-2.00亿元。
2021年6月末，公司总有息债务为418.81亿元，其中短期有息债务226.71亿元，期末现金及现金等价物余额为22.89亿元，对短期有息债务的覆盖倍数仅0.10倍。
重庆能源提前兑付了全部存续债券，之后申请重整。2021年11月23日，重庆能源提前兑付了本应于2023年7月9日到期的“20渝能01”及本应于2022年3月到期的美元债“能投集团 5.625% N20220318”。
2022年4月12日，重庆燃气集团股份有限公司（以下简称“重庆燃气”）发布《关于控股股东申请预重整、重整的提示性公告》，称控股股东重庆市能源投资集团有限公司（以下简称“重庆能源”）为妥善化解债务风险，向重庆市第五中级人民法院申请重整。2022年8月3日，重庆燃气披露了《关于控股股东预重整情况的进展公告》，重庆能源与华润集团所属公司签署了《投资框架协议》。
云南康旅此次提出提前兑付债券，尽管我们无法判断后续演化路径是否会和重庆能源相似，但是在较重的债务负担下，企业仍然表达了对债券持有者足够的诚意，从侧面或许也能看出，地方政府和城投企业出于对维护地区金融环境的考虑，在公开债券层面仍然给与了高度的重视和支持。
四、总结
2020年以来，云南推进国企改革，新组建四个集团，其中城更集团、健康产业集团和绿色环保集团纳入云南康旅合并范围。此次改革以后，云南康旅被赋予推动云南省文化旅游和健康服务两大产业发展的职能，但具体到财务报表上，上述改革短期内很难扭转云南康旅的盈利模式、现金流及前期积压的债务负担。
截至2022年9月16日，云南康旅及旗下子公司尚未兑付的信用债合计66.53亿元，规模较大，从报表数据看，云南康旅合并口径未有足够兑付信用债的货币资金，兑付资金来源或主要依赖银行。
当前云南省债券负担集中于省属国企及昆明市。2022年以来，省属国企及昆明市城投均为净偿还状态。对比同受市场关注的天津在2022年以来“资产荒”行情下信用利差大幅下行约180bp，云南省信用利差在2022年以来变动不大，但省属国企折价成交笔数和金额明显下降。从主体来看，折价成交集中于云南投控和云南建投；对于债券负担较重的昆明市，折价成交主体主要集中于昆明交产、滇池投资、安宁发展和昆明公租房。
未来2年内，云南省属国企到期兑付压力主要集中于云南投控和云南能投，2022年10月至2023年前三季度为债券到期高峰。当前云南投控和云南能投债券融资还算畅通，政策性银行和商业银行给予的贷款占比较高，省内持有的上市公司股权参考市值达1,214.38亿元，云南康旅提前兑付也给予了市场投资者一定信心，后续大概率仍延续保证债券偿还的同时逐步压缩债务这样的趋势。
昆明市城投债到期兑付压力集中于2023年至2024年前三季度，考虑到主要平台债券市场仍能进行一定程度接续，以及云南康旅提前兑付债券给予的信心，到期压力相对可控。
云南康旅此次提出提前兑付债券，尽管我们无法判断后续演化路径是否会和重庆能源相似，但是在较重的债务负担下，企业仍然表达了对债券持有者足够的诚意，从侧面或许也能看出，地方政府和城投企业出于对维护地区金融环境的考虑，在公开债券层面仍然给与了高度的重视和支持。
五、风险提示
1）城投口径取自WIND，可能存在判断失误的风险；2）授信明细取自企业预警通，可能存在数据更新不及时及提取失误的风险；3）发生超预期信用风险事件。
证券研究报告：云南城投怎么看？
对外发布时间：2022年9月18日
报告发布机构：中泰证券研究所
参与人员信息：
周岳 | SAC编号：S0740520100003 | 邮箱：zhouyue@r.qlzq.com.cn
周冰倩（研究助理） | 邮箱：邮箱：zhoubq@r.qlzq.com.cn
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