静待春暖花开时——2023年可转债市场展望

投资要点

• 转债主要受权益市场影响，相对抗跌。1、2月，由于权益市场反弹无力，市场情绪悲观，转债补跌；3月以后，俄乌局势动荡、全球通胀压力加大，叠加上海等地疫情扰动经济，转债市场继续跟随权益市场深度下行；4 月底，权益市场和转债市场双双触底反弹，转债市场资金流入增加，成交额放大；7月到8月中旬，股市震荡，转债市场表现优于权益市场；2022年8月下旬-10月上旬，市场再度回调，转债随权益市场一路下行，转债估值被动抬升；11月债市波动引发赎回潮，触发“负反馈”链条，受债市下跌及产品赎回的抛售压力影响，转债市场在正股反弹时下跌。年末随疫情防控政策逐步宽松，经济复苏预期不断提升，债券市场进入震荡期。截至2022年12月30日，万得全A年内累计收益率为-18.49%，而中证转债指数仅下跌10.29%，跌幅远小于权益市场。反观债券市场，10年期国债期货主力年内累计收益率为-0.52%，收益显著优于转债及权益市场。

• 关注打新收益与交易条款博弈获利机会。2022年发行了2128亿元可转债，发行规模较前一年下降24.75%，发行数量同比增加了21只可转债，其中新增数量排名前五的行业分别是电力设备、基础化工、机械设备、医药生物和汽车。统计2022年12月30日之前上市的145只具有有效数据的可转债的收益情况，发行日至上市日的打新收益率平均为0.0074%，无转债出现破发情况。银行是上市规模最多的行业，在今年助力经济复苏和企业发展的前提下，银行需要为企业发展多方面让利，补充资金链的需求也有所增加，结合低市净率与低市盈率的优势，银行实现了较高的转债打新收益率。

• 权益市场风险释放相对充分，2023年利率或将中枢抬升，预计转债估值将温和压缩。权益市场历了1-4月和8-10月两次下跌后已接近2015年以来的相对低位，截至2022年12月30日，万得全A PE（TTM）为17.35倍，处于05年以来的33%分位。整体货币政策未发生明显变动，且理财产品净值化政策带来的大规模自由资金将重新进行资产配置选择，预计2023年利率稳中有升。由于转债估值压缩时点和幅度与债券市场表现相关性并不明显，因此未来权益市场变动更加值得关注。

• 2023年行业怎么选？1）重点关注政策支持下的地产产业链及银行板块。2022年我国房地产政策实现了实质性的放松，地产链上游钢铁、水泥等原材料行业、中游建筑和轻工制造装饰行业以及下游的家用电器行业发展都会受到政策推动；2）科技国产替代成为发展主流，军工、半导体与信创迎发展机遇；3）随着疫情感染高峰期的过去，疫情管控优化政策将会给出行重新带来便利，带动当地消费提升，重点关注可选消费类型的个券标的；4）新能源板块持续景气，绿色经济下光伏、风电与储能前景依旧广阔。2022下半年硅料价格下调，硅料瓶颈得到一定缓解，下游组件厂商或迎来发展转折点。风电方面，大型化风电设备成为趋势，较高的招标量以及海运费用下调和运力紧张状况缓解，给2023年的风电装机量水平带来保障。储能方面，当前国内风电、光伏基地的建设，带动了锂电储能需求增长，根据高工产业研究院（GGII）数据预测， 2023年中国储能锂电池出货量将达180GWh，同比增长44%。同时，“俄乌冲突”揭开的能源危机序幕以及极端天气出现频率增加，全球户用储能平均需求增速超过60%，海外市场潜力巨大。

• 关注双低转债，构建稳定底仓。拥有低转债价格和低转股溢价率的可转债一直是高性价比的选择，通过统计截止2023年1月6号的现存转债所对应的月平均转债价格和转股溢价率，筛选出同时满足前1/4分位点转债价格和1/2分位点的转股溢价率债券，共得到23只转债。所得转债包括纺织服饰、商贸零售等消费行业，以及建筑材料、建筑装饰、轻工制造与银行等金融地产链行业，可结合上述行业方向分析进行投资。并从中筛选出了9只到期收益率较高，收益波动率较低的转债建议底仓布局，包括搜特转债、鲁泰转债、友发转债、中环转2、锦鸡转债、文科转债、大秦转债、利群转债、齐鲁转债。

• 风险提示：股市大幅下跌；利率上行超预期；行业政策变动；疫情防控措施变动；第三方数据不准确。

一、2022年可转债市场回顾

1．转债主要受权益市场影响，相对抗跌

2022年转债市场一波三折，情绪低迷下韧性凸显。截至12月30日，万得全A年内累计收益率为-18.49%，而中证转债指数仅下跌10.29%，跌幅远小于权益市场。权益市场2022年的行情演变过程主要可以解读为四个阶段：1月至4月持续多番下跌，4月至8月迅速回弹并进入震荡阶段，8月至10月迎来新一轮下跌，10月至12月行情转暖但不断小幅震荡。

• 2022年1月-2022年4月底

1月，权益市场回调，万得全A下跌9.28%，中证转债累计收益率为-2.65%，调整幅度不及正股，转债估值被动抬升，市场脆弱性持续积累。2月中旬，由于权益市场反弹无力，市场情绪悲观，调整对转债的预期，转债补跌。

3月以后，俄乌局势动荡、全球通胀压力加大，叠加上海等地疫情扰动经济，转债市场继续跟随权益市场深度下行。2022年4月25日，A股三大指数集体调整，沪指跌5.13%，失守3000点大关，深成指和创业板指分别跌6.08%和5.56%。而中证转债当日跌幅仅为2%，表现出较强的抗跌性。翌日，转债平均转股溢价率被动抬升至66.44%，创2017年以来的历史新高。

• 2022年4月底-8月中旬

疫情高峰回落以及稳增长政策助力市场情绪修复。4 月底，权益市场和转债市场双双触底反弹，转债市场资金流入增加，成交额放大。权益市场回暖带动转债市场上涨，转债估值水平理性回归。4月27日-7月4日，万得全A指数累计上涨15.52%，转债涨幅相对较窄，为7.23%，转股溢价率也由66.44%大幅压降到53.43%，高估值得以消化。

7月到8月中旬，股市震荡，转债市场表现优于权益市场。7月7日-8月17日，转债市场累计上涨2.54%，而万得全A指数下跌0.13%，转债市场走出独立行情。

新规落地打击恶意炒作，转债交易额缩减。6月17日深交所、上交所就《深圳证券交易所可转换公司债券交易实施细则》公开征求意见的通知，7月29日，可转债交易细则正式发布并于8月1日起施行。新规落地后，转债市场继续上扬而成交额锐减，8月1日-17日，转债日均成交额仅为813.63亿元，不足6月同期日均交易额的1/2，市场炒作投机的情绪明显冷却。

• 2022年8月下旬-10月上旬

市场再度回调，转债随权益市场一路下行，转债估值被动抬升。截至9月30日，转债平均溢价率达57.78%，处于2017年以来的98%分位。

• 2022年10月中旬-12月底

国庆节后，市场整体震荡。11月14日-18日，受债市下跌及产品赎回的抛售压力影响，转债估值大幅主动压缩，平均转股溢价率从48.97%下降至44.21%。转债行情与正股背离，转债均价跌至本轮回调低位。随后，在央行降准政策利好下，转债市场有所回暖。

2．债券市场跑赢转债及权益，关注后续赎回节奏

2022年债券收益优于转债及权益市场，年末“赎回潮”致转债表现与权益市场背离。截至12月30日，10年期国债期货主力年内累计收益率为-0.52%，收益显著优于转债及权益市场。债券市场2022年的行情演变过程主要可以解读为四个阶段：1月至3月货币政策放松，利率下跌；3月至6月货币政策与疫情交替作用，进入震荡阶段；6月至11月财政政策相对缩紧叠加房地产支持政策，利率大幅上行；11月至12月债券市场触发负反馈链条，收益率下跌。

• 2022年1月-2022年3月

货币政策放松，债券市场利率下调。1月下旬货币政策开始放松，利率普遍下调推动债券市场收益率下跌。2月春节氛围提高对未来经济形势预期，债券市场出现短暂回升态势，但随着新冠疫情再次蔓延，整体经济环境恶化，债市利率随之下滑。

• 2022年3月-2022年6月

货币政策与疫情交替作用，进入震荡阶段。3月下旬疫情形势较为严峻，市场宽松预期愈发强烈，4月央行公布小幅货币宽松政策，降准25bp，公开市场七天逆回购利率不变。5月国务院召开全国稳住经济大盘电视电话会议，强调扎实推动稳经济各项政策落地见效，保市场主体保就业保民生，市场对经济预期逐步下降。

• 2022年6月-2022年11月

疫情情况好转，财政政策相对紧缩，债券市场利率大幅提升。6月起疫情得到缓解，防控政策放松，逐步实现复工复产，同时国常会部署加快稳经济一揽子政策措施落地生效，坚持围绕市场主体实施宏观政策，实行精准调控，债券市场在双重作用下表现强势回升。8月国务院常务会议部署稳经济一揽子政策的接续政策措施，包括增强信贷总量增长的稳定性，推动降低企业融资成本，降低中期借贷便利中标利率等操作。财政政策相对缩紧叠加房地产支持政策，导致后续出现央行总量流动性供给相对不足，房地产项目大规模融资，理财产品大范围赎回等情况，引发利率出现第二轮大幅上行。该阶段利率的强势走高使得转债表现与正股市场表现背离，跟随利率上涨趋势，转债价格上浮。

• 2022年11月-2022年12月

债券市场触发负反馈链条，收益率下跌。债市短期快速下跌拖累转债表现，与正股走势背离。11月债市波动引发赎回潮，触发“负反馈”链条，11月14日，中债全债指数单日下跌 0.41%，创2017年以来的最大单日跌幅。受债市下跌及产品赎回的抛售压力影响，转债市场在正股反弹时下跌。年末随疫情防控政策逐步宽松，经济复苏预期不断提升，债券市场进入震荡期。

3．转债估值情况回顾

• 不同价格带可转债

低价券和高价券估值分化程度缩窄。回顾2022年，低价券（120元以下）估值水平常年较高，但年初至今转股溢价率增长幅度较低，而高价券（120-160元）估值抬高速度较快。截至2022年12月30日，120-130元和130-160元区间转债平均转股溢价率分别提高了59.85%和56.44%，达40.01%和31.86%。

• 不同平价可转债

从抗跌性来看，低平价券表现最好。截至12月30日， 80-100元平价的转债跌幅最小，仅为-6.91%，且其在5月-8月中旬转债整体上涨期间，表现突出，存在正向收益区间。平价在120元以上的转债对权益市场反应更为敏感，下跌和上涨时变动幅度均较大。

各平价区间转股溢价率相较年初均有所上行，120元以上平价区间上涨幅度最大。截至12月30日，120元以上平价转股溢价率为23.37%，较年初上涨59.47%。100-120元平价的转债估值抬高程度最低，仅上扬15.26%，达24.97%。

• 不同信用评级可转债

高评级转债同时具备高韧性和低估值。AA+级及以上评级的转债平均价格及其波动率较低，2022年以来，累计收益率为-9.48%，抗跌性强于低评级的转债且估值水平较低，性价比高。而AA-级及以下的转债在转债市场整体回暖时，具有较为优越的表现，但2022年年内，转股溢价率上涨近50%，估值水平较高。

4．转债板块行情概览

转债市场多行业2022年收益率为负值。截至12月30日，根据申万一级行业分类，转债市场中共有27个行业累计收益率为负。其中，跌幅前三的行业是电力设备、国防军工和煤炭行业，分别为-38.16%、-29.22%和-27.30%，仅社会服务和传媒行业取得正平均收益。

估值层面，多数行业较2022年初上涨。其中，转股溢价率上涨较多的行业有煤炭、家用电器和电子等。截至12月30日，2022年美容护理、银行、农林牧渔行业转债年内估值累计跌幅最大，分别为-54.48%、-12.52%、-6.66%。

5．转债供需分析

• 可转债打新

2022年可转债发行规模略有下降，但发行数量同比增加。可转债发行规模在2019年大幅增加，之后保持稳定上升趋势，于2021年达到高峰，发行119只可转债，规模总值达到2828亿元。2022年可转债发行规模同比下降，发行140只可转债，规模总值为2128亿元。在今年发行可转债的公司中，100亿元市值以下的公司数量增加，导致整体发行规模减少，单个转债的平均筹资金额同比减少36.04%。

2022年大部分行业都新增了转债，其中新增数量排名前五的行业分别是电力设备、基础化工、机械设备、医药生物和汽车，分别新增数量为26、21、11、11和9只。在经济复苏、抗击疫情以及实现“双碳”目标的背景下，电力和化工行业成为带动经济发展的主力，景气程度较高。今年也有部分行业目前无新发转债，包括公用事业、商贸零售、社会服务、食品饮料和通信等行业。

高打新收益率对应低转股溢价率，银行依旧占据转债上市规模与收益率榜首。统计2022年12月30日之前上市的145只具有有效数据的可转债的收益情况如下：平均转股溢价率为 40.67%，平均转债上市首日收盘涨跌幅为28.26%，发行日至上市日的打新收益率[1]平均为0.0074%，转债破发数量为1，破发转债为齐鲁转债。虽然发行数量较小，但银行依旧是上市规模最多的行业，在今年助力经济复苏和企业发展的前提下，银行需要为企业发展多方面让利，补充资金链的需求也有所增加，结合低市净率与低市盈率的优势，银行实现了较高的转债打新收益率。

打新收益率与中签率及上市日价格有关，不同行业的打新收益率差异较为明显。只有四个行业的打新收益率高于平均值，但他们的转股溢价率均低于平均水平。其中打新收益率最高的银行、非银金融以及煤炭行业的转股溢价率都在30%以下，三者平均值低于整体平均值15%左右。打新收益率与转债上市首日收盘涨跌幅无明显的线性关系，打新收益率较高的行业转债涨跌幅大部分低于平均水平。

可转债打新收益率与转债市场环境无明显关系，正股上涨的打新收益率较高。从图中可以看到中证转债指数变化对上市转债的打新收益率无显著的影响，在2022年5月份期间转债指数下跌期间，依旧有部分新上市转债实现较高的收益率。前一周相应正股上涨的转债打新收益率平均为0.0076%，正股下跌对应的平均打新收益率为0.0052%。但仍有一部分正股下跌的转债拥有较高的打新收益率，也有一部分正股上涨的转债打新收益率较低，两者无绝对关系。

• 可转债交易条款博弈

2022年下修转债数量的变动趋势有所放缓，正股市场仍是关键因素。下修转债的数量在2020年发生了下跌，仅有13个转债案例，但随后在2021年有显著增加，同比增加1.69倍，并在2022年维持了稳定。聚焦于月份数据，2018年8至9月、2021年2至4月及2021年12月每月均有5例及以上的下修转债案例，这与正股市场的收益情况有关。2018年第三季度（阶段1）正股权益市场持续下跌，转债面临回售压力，发行人主动下修转股价格。正股市场经历了一段平稳上升期后于2021年2月底（阶段2）出现小幅下跌，且在2021年12月（阶段3）开始了长期大幅下跌。在正股权益市场下跌的环境下，公司考虑股东相关利益，制定了包括促转股决策在内的多项决策，导致了2021年第一季度与年底的转债下修潮。

2022年下修转债数量略升至39个，下修潮主要集中在第二和第三季度（阶段4）。与2018及2021年相似，2022年的下修潮处于权益市场震荡下行的背景下，发行人的下修决定能够保护发行人与投资人的利益。其次，2021年下修决定公告后一周转债涨跌幅平均为1.62%，下修行为较好的收益导致了多方关注，成为提升转股价值的一种的博弈策略，这也是2022年下修转债数量较多的原因之一。

2022年强赎转债数量有所下降。强制赎回是保护发行人利益的一种权利，在转股期内，当转债正股过去 30 个交易日中有15个交易日的收盘价超过转股价格一定比例时，发行人有权以债券面值加上当期应计利息的价格从投资者手中赎回可转债。

强赎转债数量在2020年大幅上涨至35只，成为近4年的最高点，在2021年基本维持稳定，但在2022年有所下降，仅为28只。聚焦于月度数据，2022年的强赎高峰期主要集中在8-9月和11月。在2022年8月1日，沪深交易所正式发布新的可转债交易规则，从投资角度和上市公司角度完善了可转债市场交易和信息披露的多个细节，同时通过控制涨跌幅限制了市场过度“炒作”。新规使前期的部分高热度转债降温，公司为防止收益过度下跌，赎回转债的意愿增加。11月份中证转债指数一个月上涨6.13%，转债市场月平均成交额也达到了681亿元，两者加持带来强赎转债数量增加，这与导致2020年在2-3月和第三季度强赎潮的原因类似。

2022年回售转债数量大幅增加。相比强赎，回售则是保护投资者的一种权利， 在规定期限内，若正股价格在过去30个交易日内连续低于转股价一定比例，投资者有权按照一定价格将持有的可转债回售于转债发行人。2022年的回售转债数量达到45，同比增加1.65倍。转债回售行为主要集中在2022年第一季度和第二季度，前期发行的债券开始逐渐进入回售期。转债转换价值低于债券面值时，发行人可能会选择下修转股价格，使得执行转股权利的概率升高，但也可能会选择在转债期限内行使回售权利，实现双方的利益共赢。

• 转债基金的收益情况、与仓位的关系

截至2022年12月30日，一般法人与自然人投资者依旧持有最大的转债规模，分别达到1596亿元和447亿元，远超其他机构的持有规模。基金的转债持有规模位居第三，2022年持有159亿元。券商、保险、QFII与银行持有转债市值较低。同比2021年年末，一般法人、自然人券商、QFII、银行与年金持有者实现正增长，虽然今年正股市场与转债市场收益均有一定的下降，但转债供给端依旧保持一定的发展速度，投资者投资热情不减。

银行持有转债同比增长达到219.97%，成为持有变化最大的投资者。对于银行来说，目前正股市场处于震荡阶段，随着后续各种复苏经济政策的落地，权益市场可能会被经济发展拉动，现阶段增持可转债是最优的选择。除此以外，信托的TOF业务通过增加可转债的投资以进行公司转型，券商作为投资媒介也在可转债中发挥着重要的作用，两者本年今年的转债持有规模也有显著增长。

2022年“固收+”基金规模整体上升，纯债基金依旧保持最大占比。2022年“固收+”基金整体规模增长至99566亿元，同比增加11.62%。但是相较于2021年与2020年37.42%和51.47%的同比增速，基金整体规模增速显著降缓。股票市场的低迷以及基金不太理想的收益降低了“固收+”基金的发展信心，“固收+”基金的发行难度与投资热度也随之降低。纯债基金在其中依旧保持着最大的占比，在2022年发展至65043亿元，占整体基金规模的65.33%。

2022年上半年转债基金发展规模略有下降，第三季度有所回暖。转债基金主要是指持仓可转债的基金，主要包括偏债混合型基金、中长期纯债基金等等。由于部分基金的转债持仓比例较小，为更好地研究转债基金的收益率，本文转债基金狭义定义为主要投资可转换债券的基金，持有转债仓位在60%以上。转债基金发展规模自2019年开始不断上升，在2021年第四季度达到高峰，规模达到1009亿元。但从2022年年初转债基金的规模开始下降，第一季度和第二季度环比增速为-16.59%与-1.92%。一是由于转债市场整体发展规模相比2021年下降，可投资转债减少；二是由于2022年正股市场走势长期低迷，整体表现不佳，可转债市场受到了正股市场的拖累，转债投资价值减少。2022年下半年正股市场表现有所缓和，给转债基金市场带来了一定的信心，使得转债基金的发展规模在第三季度稍有回升。

2019年与2020年转债基金的收益率介于纯债基金和混合基金之间，与混合基金有较大的差距，与纯债基金走势相似。2020年混合基金年化收益率开始长期下跌，转债基金于2021年成为三者中收益率最高的基金，峰值达到16.45%，但之后也开始下跌。在2022年，混合基金和转债基金收益率下跌至-14.45%和-9.51%。2022年上证指数、中证转债指数和中证全债指数分别下跌11.98%、11.56%和0.0064%，转债在正股市场与债券市场的联合影响下收益随之下降，且2022年转债基金收益率变化受正股市场影响更大，投资者通过观察正股走势，调整资产配置比例，进而导致转债基金与混合基金变动趋势相近。

仓位比例对转债基金收益率变化无明显影响。对于2022年与2021年的转债基金来说，高转债仓位比例均有可能对应高收益率或低收益率。因此对于主要投资可转债的基金来说，关注持有的转债具体情况能够更好把握收益率走势。

[1] 打新收益率=中签率*上市日均价/申购面值

二、2023年股市与债券利率展望

转债兼具股性和债性，转债价格与债券市场表现反向、与权益市场表现同向。债市通过债底对转债产生影响，利率下行时期，债市上涨推动转债债底上升，进而抬高转债价格。股市低迷时，转债价格贴近债底，债性凸显，走势上与债市更加密切。而股市情绪高涨时，转债价格则更多地受平价影响。

• 政策支撑股市企稳向上

权益市场底部特征较为显著。权益市场历了1-4月和8-10月两次下跌后已接近2015年以来的相对低位，A股估值处于历史低位。截至2022年12月30日，万得全A PE（TTM）为17.35倍，处于05年以来的33%分位。

我们认为下一轮权益市场或将回暖，市场悲观情绪逐渐消化。美联储拟放缓加息步伐，12月货币政策或将加息幅度下调至50个基点，能够缓解美元指数对人民币汇率的压制，减轻全球风险资产的压力，也有利于资金向新兴国家流动。国内疫情防控政策不断优化。从11月的“二十条”到12月的“新十条”，放宽对核酸检测要求，既使得人员流动更加便捷，也减少了地方政府的财政负担。地产复苏支持政策不断，地产和经济、金融联动，有望给指数带来提振。12月多场经济工作会议传递政策基调维稳信号，中央经济工作会议强调2023年经济要坚持稳字当头、稳中求进，继续实施积极的财政政策。央行货币政策委员会四季度例会表明将强化跨周期和逆周期调节，加大稳健货币政策实施力度。

防控政策逐步宽松及对新冠病毒感染实施乙类乙管政策出台后，出现大规模确诊情况，对经济复苏的乐观预期产生冲击。但确诊病例数量激增阶段过后，疫情对中上游行业的不利影响有望逐步消退。

• 把握权益市场修复预期差

权益市场短期修复动力主要来自扩大内需政策支持下的消费板块及向新发展模式平稳过渡的房地产行业上下游。消费板块复苏存在一定滞后性，且扩大内需政策效用的持续性值得观望。虽然房地产行业政策支持不断，但“房住不炒”的底线仍将限制房地产及依靠地产财富效应的上下游行业的好转程度。此外疫情对居民可支配收入产生较大影响，对于房地产的风险承受能力下滑，预期也将更为保守，这将拉低房地产行业复苏上限。

• 债券市场利率不会明显抬升

随着疫情影响消退，基本面特别是消费的改善，从预期层面料将带来利率调整压力，但如果后续政策力度或基本面表现不及预期，利率走势仍有波折。考虑到地产拖累、外需回落和消费改善的不确定性，2023年基本面弱复苏的可能性较大。在经济确定性回归到合理增长区间之前，预计货币政策稳中偏松的基调不变，流动性环境有望延续“合理充裕”，因此2023年债市运行环境并不悲观。[3]

• 转债估值溢价较高，存在压缩空间

转债市场存在估值压缩可能。一方面转债分布集中于制造业，受疫情政策修复程度较低，消费及房地产等有望明显修复行业转债布局较少。另一方面，转债估值转股溢价率是对正股未来上涨预期的提前反映，目前转债估值整体处于历史中上水平，在权益市场恢复程度不及预期时，估值极有可能出现一定幅度下跌。

结合历史情况分析，可转债价格更多与权益市场表现同步，债底则更多作用于为可转债提供价格保护。随着投资者风险偏好逐渐矫正，资金对可转债需求可能下降，消化前期相对较高的转股溢价率。由于转债估值压缩时点和幅度与债券市场表现相关性并不明显，因此未来权益市场变动更加值得关注。

[2] 中证转债涨跌幅、中证全债涨跌幅均取值于当日指数与年初指数的比值

[3] 参见研报《因时而变，乘势而进——2023年宏观利率展望》（20221222）

三、2023年可转债投资策略

1. 行业配置视角

• 重点关注政策支持下的地产产业链及银行板块。2022年我国房地产政策实现了实质性的放松，根据中指研究院数据，2022年各地共出台房地产调控政策1016次，包括限购限贷政策的优化、首付比例与房贷利率的降低、公积金贷款额度的提高等等。而最值得关注的房地产“三支箭”政策的落地，给房地产相关企业的信贷融资提供了进一步的支持，带动房地产产业链上下游在经济复苏环境下顺利发展。地产链上游钢铁、水泥等原材料行业、中游建筑和轻工制造装饰行业以及下游的家用电器行业发展都会受到政策推动。同时出台的“金融支持16条”政策给银行房贷健康带来了一定保障，帮助降低银行房贷不良贷款率。

  从行业景气度图表可以看到，地产链涉及的上游原材料行业在2022年12月处于分化或上行状态。其中锌、铝、水泥以及钢材等原料价格均处于较低水平，在新一年地产发展中有望底部反转。

• 科技国产替代成为发展主流，军工、半导体与信创迎发展机遇。军工方面，随着政治趋势的变化，军工电子行业也将保持高速发展，根据前瞻产业研究院统计，预计未来市场年复合增长率约为10%左右，在2027年市场规模预计达到6600多亿元。但目前军工电子行业的高端产品依旧依赖进口，为了保证核心电子产品的自主可控，在国际政治波动下稳定供给端，国家助力加快国产替代的进程；其次，航空方面，根据空中客车最新发布的中国市场预测，未来20年中国航空运输量年均增长率将达到5.3%，空客市场需求增长稳定；航天方面，年底举行的2022年中国航天大会上明确提出航空航天应用需求在各国竞争中愈发迫切，从材料到技术领域都需要进一步开展科技革命，引起了国家的高度重视。

  半导体制造持续处于欧美的打压中，国产替代是半导体可以持续发展的首要前提之一。材料方面，我国半导体硅片市场销售额年均复合增长率高达27.06%，但12英寸与8英寸的半导体硅片的国产替代率小于10%，其他原材料如光刻胶、湿电子化学品等的国产替代率也仅在20%左右，替代进程急迫的同时也说明了国产市场巨大的发展空间。芯片制造方面，IC设计和分立器件也是产业链的重要部分，实现自主可控能够帮助缓解欧美打压压力。

  
  

  信创背后拥有强有力的政策支持。在2022年国务院发布《全国一体化政务大数据体系建设指南》，提出了“八个一体化”建设思路和任务要求，对国产替代提出了更高的要求。根据预测，2022年信创产品在规模上企业渗透率预计为41.2%，预计2025年将增至50.7%，发展前景广阔。领域方面，目前党政信创的发展已经十分成熟，在未来几年金融、电信、电力、交通、能源、教育医疗等将成为信创的发展重点领域。

• 疫情防控优化政策提出，赋予消费行业活力。2022年受疫情政策管控影响，旅游业与消费业发展依旧受到限制。2022年底中国隔离方式改为居家隔离，取消行程码与出行核酸等一系列政策带来了不少的影响，但随着疫情感染高峰期的过去，疫情管控优化政策将会给出行重新带来便利，带动当地消费提升。同时，疫情对人们生活工作的影响也会慢慢减弱，恢复正常的生活秩序能够帮助居民经济收入得到稳定保障，消费需求与消费能力随之增加。

• 2022年光伏、风电与储能板块景气度指数基本全年处于上升状态，但可以看到行业中的中上游材料价格指数增速放缓并有下降趋势，而装机量依旧保持快速增长，产业链成本的下降依旧需求端的稳定能够帮助新能源行业持续发展。

• 新能源板块持续景气，绿色经济下光伏、风电与储能前景依旧广阔。光伏方面，2022年主要变化体现在下半年的硅料价格下调，硅料瓶颈得到一定缓解，根据第一财经报道，当前海外地区依然保持着较高的装机需求，随着2023年硅料新产能的大量落地，下游组件厂商或迎来发展转折点。风电方面，大型化风电设备成为趋势，2022年风电累计招标111.92GW，其中陆风电招标量为85.92GW，海上风电招标量为26.00GW。较高的招标量以及海运费用下调和运力紧张状况缓解，给2023年的风电装机量水平带来保障。储能方面，当前国内风电、光伏基地的建设，带动了锂电储能需求增长，根据高工产业研究院（GGII）数据预测， 2023年中国储能锂电池出货量将达180GWh，同比增长44%。同时，“俄乌冲突”揭开的能源危机序幕以及极端天气出现频率增加，全球户用储能平均需求增速超过60%，海外市场潜力巨大。

2. “双低”策略视角

• 关注双低转债，构建稳定底仓。拥有低转债价格和低转股溢价率的可转债一直是高性价比的选择，通过统计截止2023年1月6号的现存转债所对应的月平均转债价格和转股溢价率，筛选出同时满足前1/4分位点转债价格和1/2分位点的转股溢价率债券，共得到23只转债。所得转债包括纺织服饰、商贸零售等消费行业，以及建筑材料、建筑装饰、轻工制造与银行等金融地产链行业，可结合上述行业方向分析进行投资。同时在其中还筛选出了9只到期收益率较高（加粗部分），收益波动率较低的转债建议底仓布局，包括搜特转债、鲁泰转债、友发转债、中环转2、锦鸡转债、文科转债、大秦转债、利群转债、齐鲁转债。
  

四、总结

权益市场底部特征较为显著，政策支持股市企稳向上，把握权益市场修复预期差。权益市场短期修复动力主要来自扩大内需政策支持下的消费板块及向新发展模式平稳过渡的房地产行业上下游。消费板块复苏存在一定滞后性，且扩大内需政策效用的持续性值得观望。虽然房地产行业政策支持不断，但“房住不炒”的底线仍将限制房地产及依靠地产财富效应的上下游行业的好转程度。此外疫情对居民可支配收入产生较大影响，对于房地产的风险承受能力下滑，预期也将更为保守，这将拉低房地产行业复苏上限。

债券市场利率不会明显抬升。随着疫情影响消退，基本面特别是消费的改善，从预期层面料将带来利率调整压力，但如果后续政策力度或基本面表现不及预期，利率走势仍有波折。考虑到地产拖累、外需回落和消费改善的不确定性，2023年基本面弱复苏的可能性较大。在经济确定性回归到合理增长区间之前，预计货币政策稳中偏松的基调不变，流动性环境有望延续“合理充裕”，因此2023年债市运行环境并不悲观。

转债估值溢价较高，存在压缩空间。转债市场存在估值压缩可能。一方面转债分布集中于制造业，受疫情政策修复程度较低，消费及房地产等有望明显修复行业转债布局较少。另一方面，转债估值转股溢价率是对正股未来上涨预期的提前反映，目前转债估值整体处于历史中上水平，在权益市场恢复程度不及预期时，估值极有可能出现一定幅度下跌。

2023年关注哪些行业及个券？1）重点关注政策支持下的地产产业链及银行板块；2）科技国产替代成为发展主流，军工、半导体与信创迎发展机遇；3）伴随疫情防控措施优化，重点关注可选消费个券标的；4）新能源板块持续景气，绿色经济下光伏、风电与储能前景依旧广阔。通过转债价格、估值水平的限制条件，并结合上述行业方向分析，筛选出了9只到期收益率较高，收益波动率较低的转债建议底仓布局，包括搜特转债、鲁泰转债、友发转债、中环转2、锦鸡转债、文科转债、大秦转债、利群转债、齐鲁转债。

风险提示：股市大幅下跌；利率上行超预期；行业政策变动；疫情防控措施变动；第三方数据不准确。

证券研究报告：静待春暖花开时——2023年可转债市场展望

对外发布时间：2022年1月12日

报告发布机构：中泰证券研究所

参与人员信息：

周岳 | SAC编号：S0740520100003 | 邮箱：zhouyue@r.qlzq.com.cn

王素芳（研究助理）| 邮箱：wangsf01@zts.com.cn

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