地缘政治关系与美元储备货币地位的未来

美国等对俄实施金融制裁，引发地缘政治如何影响政府以美国资产持有国际储备的意愿及美元储备货币地位等质疑。

政治因素，特别是地缘政治关系，可能会影响货币的储备货币地位。本文概述了文献关于地缘政治联盟有助于塑造储备货币偏好的原因，及对持有外汇储备的制裁风险如何破坏将储备投资于特定货币的经济动机，以及为什么地缘政治联盟会影响制裁风险。

首先，更牢固的外交关系有助于更多地以特定货币持有外汇储备（Norrlof，2020），在其对储备货币构成的多种影响方式中，本文强调对理解制裁风险的国别差异及各国储备货币选择尤其重要的两个方面。首先，以某种货币持有外汇储备可能意在换取发行国的安全保证。其次，以特定货币持有外汇储备可以表明对发行国政治目标的支持，或反映对现有国际秩序的偏好。

一般来说，制裁威胁将影响储备货币的选择，因为制裁会干扰外汇储备的经济用途。外汇储备是汇率管理工具，也是应对国际贸易和国际资本流动冲击的保险形式。考虑到美国在贸易和外债计价方面的主导地位，及其作为锚货币的重要性，大多数外汇储备以美元持有不足为奇。此外美国资本市场，特别是美国国债市场，是世界上最具深度、流动性最强的市场，允许各国政府清算其外汇储备以应对负面经济冲击，也支撑了美元储备货币地位（Brunnermeier等，2022）。由于持有美元储备的此种重大经济利益，即使与美国没有密切外交关系的国家也可能选择持有美元外汇储备。

制裁阻碍了将外汇储备用作缓冲负面经济冲击的能力。故对外汇储备的制裁威胁可能使部分国家外汇储备的价值降至零，尤其是在外汇储备流动性的价值很高时，实施外汇储备制裁的效果很好。因此，外汇储备最优配置应最大幅降低未来可能实施制裁的发行国货币。

尽管对俄罗斯央行实施的制裁可能增加了其他国家政府对制裁风险的重视程度，但各国的风险感知并不一致，与美国地缘政治关系密切的国家感受较不明显。

基于外交关系更密切的外国政府面临美国制裁的风险较小，按照美国财政部国际资本(TIC)数据中的外国官方投资者持有的美国资产头寸等数据，本文据与美国的地缘政治关系划分外国政府持有的安全美国资产，特别是外国政府持有的美国国债、政府支持机构债券和美国金融机构的短期负债，因为这些是最有可能作为外汇储备持有的美国证券。截至2021年12月末，外国政府此类资产头寸为5.24万亿美元，约占IMF COFER 2021年四季度数据中的美元储备的75%。

其中可关注与美国有正式军事联盟的国家的持有份额，因其制裁风险最小故降低其美元储备的可能性也最小。考虑两种特定的正式联盟类型：第一种也是最牢固的外交关系形式，即与美国的共同防御伙伴关系，美国签署了三份多边共同防御条约，即与加拿大和欧洲国家的北约联盟，与拉丁美洲国家的里约公约，及与澳大利亚和新西兰的澳新联盟。美国还与日本、韩国和菲律宾签订了三项双边共同防御条约。另一种形式主要是美国政府授予的非北约主要盟友关系，盟友国家有资格与美国开展军事合作，并大量获得美国军事物资，这些国家包括东亚的新加坡、马来西亚和泰国，及中东的以色列、埃及、科威特和卡塔尔。

在俄乌冲突前，与美国签订共同防御协议或作为其非北约主要盟友的政府在外国政府持有美国资产中占据大部分，约为55%，且份额在过去十年中相对稳定。即使对亲密的军事盟友，与美国的政治结盟仍可能影响其持有美元储备的意愿。

从美国进口军事装备和武器或参加与美国的联合军事演习等非正式军事联系也可能会抑制外国政府采取令美国决策者不安的行动，美国可能不顾忌其反应，从而提高制裁的可能性。此类存在某种军事支持但缺乏正式联盟的国家以美国安全资产形式持有的美元储备占其总资产的15%至20%。印度、中国香港地区、越南、印度尼西亚、沙特阿拉伯、阿拉伯联合酋长国和墨西哥在这组国家和地区中持有占比最大。

至少在短期内，这些国家和地区继续持有美元储备资产的经济利益很可能会超过与更高制裁风险相关的额外成本。如中国香港地区实施联系汇率制度（LERS），规定香港金管局将其至少80%的流动外汇储备保留在美元资产中。

还有另两组不太可能大幅降低美元储备的国家。第一组是芬兰、爱尔兰、瑞典和瑞士；这些国家历来在重大武装冲突中保持中立，避免正式军事联盟。其倾向于支持现有国际秩序，因此面临美国制裁的风险有限。另一组是中国。中国拥有最大规模的外汇储备，人民币常被视为美元储备地位未来最有可能的挑战者，而中国是美国在全球霸权地位上的最大竞争对手。此外，短期内，中国政府大幅降低其美元外汇储备份额的能力有限：以其他货币计价的安全资产市场缺乏容纳中国大规模外汇储备所需的规模和深度，且那些其他国家作为美国的亲密盟友，可能与美国存在类似地缘政治风险。值得注意的是，中国外汇储备规模庞大，即使美元储备份额略有下降，也可能导致美国资产绝对值上的大量出售。

（一）基准情境描述

如前述，如果制裁威胁不改变持有美元外汇储备的经济动机，就不太可能大幅减少美元资产在外汇储备中的份额。下文情境为就地缘政治关系上与美国不太一致的国家，其美元储备的经济效益下降对美元资产在外汇储备中份额的影响。其根源在于该国减少了使用美元开展贸易计价。Gopinath和Stein（2018、2021）研究认为，以某种货币作为贸易和债务的计价货币并不能产生让该国政府以计价货币持有外汇储备的激励。报道称一些国家正在与中国协商以人民币作为其对中国出口的计价货币。

以人民币开展贸易结算的国际支付网络相对欠发达，加上中国的资本管制对进出口资本流动的限制，意味着以人民币开展国际贸易计价是个渐进的过程。中国跨境银行间支付系统（CIPS）需纳入更多金融机构，以促进人民币在贸易计价中的使用。需放宽中国居民对外投资的限制，为以人民币计价的外国债券创造更具深度的市场（Eichengreen，2022有类似结论）。Gopinath和Stein（2018）认为，这将激励外国政府持有人民币资产作为外汇储备，反过来也会要求外国投资者持有更多中国资产。

考虑到人民币国际化的此类限制，合理顺序是，中国首先用人民币支付从与美国政治上不结盟的国家的进口（尤其是商品），同时发展人民币跨境支付网络，放松资本管制，并强化投资者权益保护。第一阶段成功后，下一步将是在与这同一组中非西方的结盟国家的交往中更广泛地使用人民币。同时，在贸易计价中更广泛地使用人民币将增强在这些国家发行人民币计价债务和持有人民币资产的吸引力，同时削弱美元计价的份额。

考虑这一情境的关键是，哪些国家最可能减少对美元国际货币地位的依赖。笔者认为，最有可能抛弃美元做多样化选择的国家是非洲、中亚、拉丁美洲和中东的新兴市场经济体。其政府并不愿意在美国（及其最亲密盟友）和中国之间完全选择一方（Al-Tamini，2019；Mazzocco，2022）。因此，笔者认为政治结盟是将外交联盟与这些国家的储备货币构成联系起来的更重要机制，尤其是在更长时间内，替代美国军事支持的可能性更大的情况下。

值得注意的是东南亚国家，他们与中国的经济联系很强，但与美国的军事和外交关系更强（林等，2020年）。且鉴于持续的南海领土争端，持有以人民币计价的储备资产对这些国家来说可能是一项风险投资（Stromseth，2019）。因此，对于东南亚国家而言，笔者认为美国军事支持是影响其美元外汇储备持有量的更重要的地缘政治机制。

（二）美元储备撤出预测

如果许多新兴市场经济体出于地缘政治原因选择减少美元在贸易计价中的使用，则美元在外汇储备中的份额预计会下降多少？本文研究发现，以当前外汇储备水平计，美元在外汇储备中的份额将下降6.2个百分点。沙特阿拉伯和印度降幅最大，减少额预计占总减少额的40%以上。最重要的地区则是中东和拉丁美洲。

预计非洲、中亚、拉丁美洲和中东43个最大外汇储备持有者的美元储备减少并不会导致美元失去其在外汇储备货币中的主要地位，但是，如果再加上中国和中国香港地区，美元将地位不保。然而未来一段时间，中国要迅速减少其外汇储备中的美元份额将相当困难。本文假设中国外汇储备的美元份额减少10个百分点，即约3200亿美元。就中国香港地区而言，近年来其已承受了一些西方制裁压力，若其因此放弃联系汇率制度（LER），像其他非西方国家一样采用贸易计价模式，并据此配置其储备，预计其美元储备资产将减少1700亿美元。

（三）预计的美元储备下降现实吗？

通过研究美元在外汇储备中的份额以及欧元创立后欧洲六个新兴市场经济体出口计价的演变，通过计量处理克服非线性问题，笔者研究发现，欧元创立之前，保加利亚、克罗地亚、拉脱维亚、立陶宛、北马其顿和罗马尼亚的出口计价和储备货币分配中，美元都占有相当大的份额，在30%~60%之间。而据Boz等人（2022），欧元创立后的20年内，美元的出口计价份额下降到个位数；且2000-2018年期间，这六个国家中有四个国家的外汇储备，其美元份额变化大于出口计价中美元份额的变化。笔者研究发现，美元出口计价份额变化与其在外汇储备中所占份额变化的相关系数为1.1。

（四）风险情境

受地缘政治因素驱动，广泛地不再以美元开展贸易计价和作为外汇储备资产并非未来几年最有可能的结果。相反，美元丧失国际货币地位对以美元开展贸易计价和作为外汇储备的所有国家都是种风险。这突显出，要想大幅削弱美元主导地位，需要多种综合因素。

首先，可能需要中国资本账户政策发生重大变化，支持以人民币计价的跨境贸易所需的基础设施实现重大发展，及中国债券市场进行更广泛的结构性改革。中国跨境支付基础设施的发展可能只是一个时间问题，但其他两个因素则不那么确定。迄今为止，中国政府对资本流动维持严格限制，尤其是对中国居民投资外国资产。2021年，中国政府放松限制以鼓励中国居民资金流出，但这主要是为了帮助遏制当时人民币的升值压力。如果不进一步取消资本管制，其投资者基础是否足以吸引外国实体发行以人民币计价的债券，进而激励这些国家的政府持有以人民币计价的外汇储备，尚不明确。这还可能需要中国债券市场进行结构性改革。如人民币债券违约处置程序缺乏透明度仍是外国投资者的一个关键担忧。

除中国自身发展外，还需要许多国家对人民币贸易计价进行重大调整。考虑前文场景中美元外汇储备降幅最大的沙特阿拉伯和印度。沙特阿拉伯要持有大量以人民币计价的外汇储备，就必须终止里亚尔盯住美元的制度。印度则需要与中国加强政治和经济合作。此外，沙特阿拉伯和印度的经济规模意味着其关于货币计价的决策可能会影响其他非西方国家的计价决策。