闫衍：年内债市违约呈现“一增一减”特征，警惕展期增多令信用风险延迟暴露
闫衍 中国人民大学经济研究所副所长、中国宏观经济论坛（CMF）副主席，中诚信国际信用评级有限责任公司董事长、总裁，本文刊发于12月10日中诚信国际微信公众号。
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近期南非等多个国家出现“奥密克戎”变异毒株，全球各国疫情防控开启一级戒备，资本市场恐慌情绪也有所蔓延。但目前我国动态清零防控政策的实施以及具有针对性的疫苗技术储备，使得新型变异毒株的扩散对我国尚未产生较大影响。2021年我国疫情防控虽出现了局部地区散点暴发，但总体疫情形势稳定，宏观经济整体呈现持续复苏态势。但受新冠疫情反复、宏观政策过快常态化、跨周期调控政策实施、双碳和能耗双控政策力度加大、大宗商品价格高企，以及基数效应等因素影响，经济复苏进程呈现前高后低，复苏趋势出现走弱的特征。二季度以来，供给和需求端都出现明显的复苏乏力现象，微观主体面临市场需求与成本的双重压力，不同行业、不同规模的企业经营修复程度也延续分化的特点。在此背景下，今年债券市场信用风险主要体现为以下三个特点：
一是，在高度重视防范化解债券违约风险背景下，债券市场新增违约发行人有所减少；但受多家大型民企爆发违约风险影响，债市信用风险仍在持续释放。今年以来监管部门为有效防范化解风险，促进债市高质量发展，发布一系列政策并对相关政策制度进行完善。随着防范化解债券违约风险政策效果的显现，前11个月债券市场新增违约发行人20余家，达到近三年来最低水平。但受大型企业债务违约的影响，债券市场合计违约规模将近1800亿元，已超过去年全年的违约水平，债券市场债务违约呈现“一增一减”特征。此外，大型民企的风险暴露也对市场情绪形成一定冲击，投资者风险偏好有所下降，进一步加剧尾部企业的融资难问题和风险压力。
二是，严监管下房地产领域流动性风险和信用风险加速释放，民营房企风险暴露较为突出。近两年地产行业政策监管持续趋严，三道红线等调控政策使房地产企业外部融资渠道受到了明显限制。与此同时，“集中供地”政策或将进一步压缩房地产企业盈利空间，对其资金调配及运营能力提出更大挑战。在整体行业调控政策趋严，叠加融资环境收紧，恒大等房企信用事件加大地方政府对房企预售资金的监管，重点房企的流动性压力加大，房地产企业信用风险呈现加速释放态势。房地产企业违约发行人的占比近30%，且大部分为民营企业。这也与行业内部融资表现分化有关，资金更多地流入高等级国有房企，弱资质、高债务民营房企的行业尾部信用风险仍在出清或在底部徘徊。近期为维护地产市场健康发展，地产行业政策在“房住不炒”的基调下有所微调，融资政策出现边际宽松，地产行业宽信用预期升温，但对民营房企信心修复仍需时日。
三是，债券兑付延期/展期事件有所增加，发行人信用风险或延迟暴露。2018年以来，发行人与持有人达成债券展期协议的事件逐年递增，年内债券展期规模同比进一步增加近50%。债券展期兑付对于阶段性缓解发行人债务压力起到一定积极作用，但是否能真正解决发行人的债务兑付危机，很大程度上取决于其自身造血能力的修复，以及外部融资渠道的改善。从目前已到期的展期协议结果来看，展期后发生违约或再次展期仍占多数可达到六成以上,而完成兑付数量占比仅有10%。此外，随着展期事件可接受度提升，债券展期兑付期限也在逐渐变长。总体来看债券展期发行人很大程度上存在信用风险延迟暴露的可能。
2022年随着党的20大召开、十四五规划的全面落实、新发展格局的全面布局，我国宏观经济下行压力将得到一定的缓解。但疫情影响的不确定性、全球金融市场的新动荡以及后疫情时期全球供应链的再调整，为2022年我国宏观经济发展带来新的挑战。在此背景下，微观主体所面临的市场需求压力还会延续，且在双碳目标约束下能源成本及工业原料成本仍有上行压力，特别是中小企业面临的成本压力或许更为严峻，内生融资能力的恢复存在一定不确定性。考虑到当前经济整体依旧偏弱、房地产调控的溢出效应、地方政府财力减弱和平台公司融资收紧、防范房地产领域债务风险的超预期爆发，债券市场信用环境仍存在一定的压力。近期，随着宏观政策保持宽松态势，宽货币和宽信用预期提升，信用环境或边际改善。然而在降杠杆、减负债叠加高基数债务压力下，部分高杠杆和尾部企业再融资难度或有所增加，信用风险仍存在一定释放压力，同时也要警惕非金融部门债务风险引发系统性风险传导的可能。
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